监管机构人士许鑫：像2015年一样频繁降准降息已不可能

evilatman

　　警惕违约影响流动性

　　许鑫

　　近期，我国金融市场上的流动性偏紧，虽然数家大行被媒体曝出因担心信用风险，暂停或收紧了票据贴现业务，但是根本原因可能还是由于春节将至、外汇占款降低所致。然而，由违约导致的恐慌式流动性枯竭不可不高度警惕。2008年，雷曼兄弟的突然破产，曾导致欧美金融市场流动性枯竭，带来了相当大的破坏力。

　　自2016年以来，我国金融市场流动性不断趋紧，上海银行间的拆借利率和银行间交易商协会的隔夜利率均上涨至2015年5月以来的高点，很多资金交易员都表示资金“雨露难求”。日前，一家国有大行被曝出现票据案件，两名员工非法套取票据，

　　并把套取出来的票据转给票据中介回购资金，金额高达39.15亿元，部分资金流入股市，因此出现巨额资金缺口无法兑付。与此同时，部分国有银行和股份制银行被曝出均加强对票据业务的风险管控，防止出现融资风险，如工行已经暂停办理铁矿石、钢贸和煤炭三个行业的票据贴现业务，对贴现票据的承兑行亦有严格限制。很多市场人士都猜测，要么是大行的“惜借”行为导致了流动性的紧张，要么至少加剧了流动性的紧张。

　　从数据上看，这种猜想得到一定程度的证实，最近一段时间票据直贴利率迅速升高，并于1月21日出现了跳高的现象，珠三角、长三角、中西部和环渤海地区的票据直贴利率从1月20日的 2.85%、2.80%、2.90%和2.95%分别突然跳升至1月21日的3.60%、3.55%、3.65%和3.70%，票据利率升高速度如此之快，实属罕见。

　　从往年惯例来看，春节前一段时间，由于居民资金需求旺盛、财政存款上缴，流动性会出现紧张。今年情况尤其特殊，在资金外流的背景下外汇占款减少，加之央行“降准”预期落空，流动性紧张更加不足为奇，完全归因于大行风控加紧“惜借”是不客观的。然而，未雨绸缪，我们确实应该警惕由于某一金融机构违约导致的恐慌式流动性枯竭。

　　恐慌式流动性枯竭最明显的例子是2008年雷曼兄弟破产导致的欧美金融市场流动性枯竭，我国则曾在2013年“钱荒”时濒临过这一局面。

　　2008年9月15日，雷曼兄弟申请破产保护，由于导致雷曼兄弟破产的原因是复杂的金融衍生资产，缺乏合适的会计制度予以足够的披露，没有人知道一家金融机构的资产负债表里哪些资产是“有毒”的，所有金融机构都拒绝出借资金，结果在2008年9月16日，美元伦敦同业拆借利率上涨了138个BP，暴涨了50%，由此金融海啸正式爆发。

　　长久以来，我国金融机构，特别是商业银行一直有国家的隐形担保，不可能像雷曼兄弟那样破产，因此我国没有真正意义上的恐慌式流动性枯竭，但在2013年年中，中国金融市场上出现了一场“钱荒”，由于流动性紧张，当时盛传某家大型商业银行违约，传闻反过来又导致各家银行更不愿出借流动性，最终央行释放了流动性并窗口指导，这次算是恐慌式流动性枯竭在中国的一次预演。

　　由某一金融机构违约导致的恐慌式流动性枯竭具有突发性、破坏性的特点，而且货币当局难以用正常的手段予以救助。首先，恐慌式流动性枯竭具有突然性，不会有渐进的过程，往往是在金融市场相当平静的时候“平地一声雷”，犹如人群的“踩踏事故”，在某一时刻所有金融市场的参与者同时恐慌起来。

　　雷曼兄弟破产之前，美元伦敦同业拆借利率一直维持平稳，从3%平滑地降至2.5%左右，雷曼破产之后，仅两天的时间，这一利率就从2.5%飙升至4.3%。其次，这种突然性会打破金融机构的正常经营。借短贷长是金融机构的正常经营手段，资产负债的期限错配是金融机构利润的主要来源之一。

　　由于金融机构的负债端是刚性的，在短时间内无法调节，金融机构一旦面临突然性的流动性紧缺则不得不承担价格损失卖出资产，并拒绝出借流动性，进一步导致流动性枯竭，最终的结果是整个金融系统出问题。雷曼兄弟破产导致的恐慌式流动性枯竭几乎影响了所有欧美发达国家的金融机构，数千家商业银行破产，冰岛甚至陷入国家破产的境地。第三，货币当局难以使用正常的货币政策处治恐慌式的流动性枯竭。

　　一般市场性的流动性紧缺，央行可以通过公开操作注入流动性予以解决，更严重一些的情况可以使用降准。然而，在由于某家金融机构违约带来的恐慌气氛下，即使央行注入流动性，金融机构也往往会把流动性掌握在手中，而不是在市场上出售。

　　2008年金融危机后，美联储不得不给予原本不属于再贷款对象的大型投行再贷款资格，并实行量化宽松政策直接购买债券。这些非常的货币手段往往实施容易退出难，君不见美联储在7年之后才小心翼翼的第一次加息。

　　虽然我国从未真正面临过恐慌式的流动性危机，但历史不代表未来，这种事情发生在我国的可能性正在不断加大。首先，信息披露没有跟上业务发展的要求，金融机构的透明度较差。

　　由于息差减少、盈利压力增大，同时为了规避监管，我国的金融机构开展了各种具有中国特色的创新业务，例如在2013年“钱荒”中暴露出的“养券”，以及仍有庞大规模的“影子银行”，这些业务往往不反映在财务报表中，交易对手和投资人无法从财务报表中分析出金融机构的真实信用水平。

　　在无法了解真实情况时，市场倾向于考虑最坏的情形，即拒绝交易。其次，随着经济下行，我国金融机构的风险正在暴露。我国商业银行的不良贷款余额和不良贷款率已经连续四年上升，截至2015年三季度分别达到1.2万亿和1.59%，预计在经济下行周期中将有更多的不良贷款暴露风险。

　　更为严重的是，房地产和周期性行业企业贷款占比较高，在房地产市场不景气、三四线城市去库存压力较大，中央提出“供给侧改革”的大背景下，这两个行业的风险尤为突出。第三，长期流动性的宽松导致金融机构对流动性风险的意识不足。由于长期以来国家信用的背书和广义货币的快速增长，我国金融机构对流动性短缺的感受是不深的。

　　按照道理，2013年的“钱荒”应该给所有金融机构上了一课，但之后金融市场再次回到流动性宽松的老路上，今年利率债的收益率不断下行就是流动宽松的明证，使金融机构对流动性紧绷的那根弦又放松了。从本次“降准”预期落空即发生流动性紧张的情形看，金融机构对流动性的管理仍过于依赖央行释放流动性，而非主动管理流动性。

　　由于人民币汇率的压力，人民银行不得不平衡国内国外两个市场，像2015年一样频繁的降准降息已经不可能。流动性相对偏紧可能时有发生。无论是金融监管当局，还是市场人士，都需要警惕由于有金融机构出现问题而导致的恐慌式流动性枯竭，否则很可能破坏政策的金融秩序。

　　（作者供职于监管机构，文章仅代表个人观点）